Novo arcabouço fiscal: o que é e como impacta seus investimentos

Após muitos meses de discussões e tramitação no Congresso (após envio da proposta pelo governo em março desse ano), a Câmara dos Deputados finalmente concluiu a votação do novo arcabouço fiscal do país.

O tal do arcabouço nada mais é do que um conjunto de regras para determinar a dinâmica entre receitas e despesas do governo — ou seja, a gestão das nossas contas públicas.

Como contamos aqui em detalhes, a gestão das contas públicas e do endividamento do país no longo prazo é um fator essencial para a percepção de risco em relação a investimentos por aqui, impactando desde os mercados de renda fixa e ações, até a nossa moeda e, de modo geral, todos os ativos brasileiros e a economia como um todo.  

De maneira simplificada, podemos dizer que a percepção de risco fiscal é o risco envolvido em toda transação de empréstimos ao Brasil — seja o devedor o governo ou uma empresa emitindo dívidas ou ações no mercado. Se investidores entendem que o Brasil é um bom pagador por controlar os seus gastos e ter uma dívida sustentável no longo prazo, o risco é menor. Do contrário, o risco é maior.

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Abaixo, detalhamos as características da principal regra fiscal vigente até o ano passado, o teto de gastos, e o funcionamento da nova regra fiscal – que passa a vigorar esse ano.

Teto de gastos: como funcionava?

O teto de gastos é uma lei constitucional (ou seja, parte da nossa constituição), aprovada em 2016 e com vigência entre 2017 e 2023. A regra, conhecida por muitos como “teto”, determinava que os gastos totais do governo federal não podiam crescer além da variação da inflação de um ano para o outro.

De maneira simplificada, o teto de gastos estabelecia que o governo poderia gastar exatamente o que havia gastado no ano anterior, corrigido apenas pela inflação. Esse mecanismo significava um congelamento real dos gastos públicos ao longo dos anos.

Vale destacar que a regra não impedia que o governo e Congresso aprovassem aumentos/reduções de gastos entre diferentes programas, políticas ou setores — como educação, saúde ou investimentos, por exemplo. No caso, a regra tornava necessário a redução de algum gasto para a elevação de outro, dado que estabelecia um limite para o total de despesas. Mais ou menos como em um orçamento familiar.

Cenário fiscal impacta inflação, juros e crescimento econômico

Além de impactar diretamente variáveis de mercado (e consequentemente em investimentos), a gestão das contas públicas tem uma relação direta com o controle da inflação na economia.

Primeiro, porque maiores gastos aumentam a demanda por bens e serviços, pressionando os preços caso não sejam acompanhados de um aumento de produtividade no país. Afinal, quanto mais dinheiro “rolando na praça”, menor o valor dele.

Segundo, porque essa gestão fiscal afeta as expectativas de inflação no futuro – e, consequentemente, a inflação. Isso ocorre, pois ao esperar que os preços sigam subindo de maneira acelerada por conta do impulso adicional de maiores gastos públicos, agentes econômicos (como você, eu, manicures e donos de grandes empresas) já se antecipam à alta, corrigindo seus preços e pressionando salários — criando uma dinâmica que, por fim, eleva a inflação.

Finalmente, a falta de sustentabilidade das contas públicas também tende a pressionar a taxa de câmbio, como parte da precificação de maior risco em ativos financeiros, conforme contamos acima. A moeda desvalorizada, por sua vez, pressiona a inflação — afinal, importamos grande parte do que consumimos e usamos para produzir no país; e quanto mais desvalorizada nossa moeda, mais caro o produto consumido.

Assim, o conjunto de regras que abarcam a gestão das contas públicas no longo prazo é fator determinante para o cenário de inflação no país — e, em consequência, da trajetória da taxa básica de juros determinada pelo Banco Central (a taxa Selic) e do crescimento da economia como um todo.

Por que precisamos de uma nova regra fiscal?

Após sua aprovação, a regra do teto de gastos contribuiu de maneira importante para reduzir a percepção de risco fiscal no país. O gráfico abaixo ajuda a ilustrar essa dinâmica. Como podemos ver, os juros de longo prazo no país caíram substancialmente após a aprovação da regra do teto de gastos, sendo depois impulsionados pela aprovação da reforma da previdência — ambas mudanças que trouxeram mais previsibilidade para o comportamento dos gastos no longo prazo.

Em outras palavras: a redução do risco fiscal ajudou a reduzir o custo do crédito no país.

Porém, nos últimos anos, a regra passou a ser continuamente “contornada” de modo a permitir maiores despesas, aumentando a incerteza sobre a gestão das contas públicas no longo prazo.

A aprovação no final de 2021 da PEC dos Precatórios, que permitiu maiores gastos no orçamento de 2022 modificando a metodologia de cálculo do limite do teto, foi exemplo disso. Mais recentemente, a aprovação da PEC da Transição pelo Congresso logo após as eleições presidenciais de outubro de 2022 ilustrou mais uma vez como a lei seguiu sendo modificada para acomodar maiores despesas — no caso, um pacote de gastos de R$ 170 bilhões para impulsionar programas sociais e cumprir promessas de campanha.

Nesse contexto, a apresentação de um novo conjunto de regras fiscais se tornou uma das principais expectativas de grande parte de investidores, analistas e economistas após a posse do governo atual.

Vale destacar que a aprovação da PEC de Transição determinou a criação de um novo marco fiscal até o final de agosto desse ano, em substituição à regra do teto de gastos.  

O novo arcabouço fiscal: como funciona?

Como falamos, o novo arcabouço fiscal foi aprovado em substituição à regra do teto de gastos como principal âncora fiscal do país. A regra combina mecanismos de controle de despesas com metas de resultado primário (a diferença entre receitas e despesas do governo).

De maneira simplificada, o novo arcabouço fiscal determina que os gastos públicos devem crescer de acordo com o comportamento da arrecadação do governo: quanto mais se arrecadar, mais se poderá gastar – desde que mantendo as despesas abaixo das receitas.

Mais especificamente, a nova regra determina que:

i) As despesas passarão a subir conforme a variação real das receitas – sendo elevadas em 70% do total variado na arrecadação. Por exemplo, com uma variação das receitas em 6% e uma inflação de 4,5%, o crescimento das despesas seria de 1% acima da inflação;

ii) Se o crescimento da receita acima da inflação for menor que zero, a despesa terá um crescimento de 0,6% – ou seja, haverá um crescimento mínimo. No outro extremo, o aumento das despesas ficará limitado a 2,5% acima da inflação.

iii) A base de correção de despesas será a variação das receitas acima da inflação, considerando o acumulado em 12 meses de julho do ano anterior a junho do ano atual, comparado ao mês de julho de dois anos anteriores a junho do ano anterior. Por exemplo, para 2025, a correção será dada pelo acumulado entre julho de 2023 a junho de 2024 ante julho de 2022 a junho de 2023;

iv) Foram definidas as metas de resultado primário para os anos de 2024, 2025 e 2026 que serão, respectivamente, 0%, 0,5% e 1% do PIB — com uma banda de 0,25% do PIB para cima e para baixo. Se as metas não forem cumpridas, governo deverá, obrigatoriamente, adotar medidas de contenção de gastos; além disso, as despesas no ano seguinte crescerão apenas 50% em relação ao aumento das receitas do ano anterior.

v) A regra prevê certas exceções, com despesas podendo crescer “por fora” do limite. Essas exceções incluem o Fundo Constitucional do Distrito Federal (FCDF) e o Fundo de Manutenção e Desenvolvimento da Educação Básica e de Valorização dos Profissionais da Educação (Fundeb).

Desafios da nova regra fiscal

O principal desafio da nova regra mora nos detalhes. Mais especificamente, nos parâmetros necessários para a estabilização da dívida pública, uma vez que a regra – em si – não prevê nem redução de despesas nem aumento de receitas.

Sem maiores receitas ou menores gastos, como chegar ao resultado positivo final? Apenas com um fortíssimo crescimento da economia — o que, ao menos por ora, não é o cenário esperado por maior parte dos analistas.

Realizando um exercício com base em nossas projeções (para crescimento do PIB, inflação e outras variáveis) e utilizando a nova regra, não encontramos um cenário capaz de reverter a trajetória de crescimento da dívida pública. Ou seja, não vemos por ora um cenário em que o governo atinja um resultado positivo entre receitas e despesas possível para quitar parte da dívida — e passar a reduzi-la.

Assim, dadas as metas de resultado primário bastante ambiciosas propostas para os próximos anos, fica a dúvida de como isso efetivamente irá acontecer. De acordo com comunicações feitas até agora por parte do governo, a estratégia será de elevar a arrecadação por meio de novas medidas tributárias – ou seja, a criação ou mudança de impostos.

Por ora, discussões dessa natureza incluem a tributação de fundos exclusivos de investimento e de investimentos fora do país (esse último aprovado por meio de uma Medida Provisória, mas que perdeu eficácia por não ter sido ainda aprovada pelo Congresso), o fim do mecanismo de Juros Sobre Capital Próprio, a tributação de apostas, entre outras.

Como podemos ver na tabela acima, muitas dessas medidas ainda não foram propostas ou aprovadas pelo Congresso, e devem seguir em discussão do longo dos próximos meses. Além disso, muitas das medidas já aprovadas e em vigência não tem trazido o impacto esperado; no caso, estão resultando em ganhos menores de arrecadação do que o projetado pelo governo.

Ou seja, ainda há muita incerteza sobre as fontes de receita esperadas para “levar as contas para o azul” já em 2024. Assim, a regra apresentada não encerra a discussão sobre o orçamento dos próximos anos.

Como a nova regra fiscal impacta os investimentos?

Como falamos, a incerteza sobre o que viria a ser o novo arcabouço fiscal impulsionou a volatilidade e aversão ao risco entre investidores especialmente no primeiro trimestre desse ano — impactando ativos como ações na bolsa, títulos de renda fixa e a nossa taxa de câmbio (o “dólar”).

Diante do cenário incerto, a apresentação e tramitação do novo marco fiscal contribuiu para reduzir boa parte dessa incerteza político-fiscal.

Outros acontecimentos no campo político-econômico que marcaram os últimos meses também ajudaram nessa melhora da percepção de risco país, elevando o apetite ao risco entre investidores. A aprovação inicial da reforma tributária no Congresso, além da manutenção da meta de inflação por parte do Conselho Monetário Nacional (CMN) são dois importantes exemplos.

A elevação da nota de risco soberano do Brasil por agências de risco (mesmo que ainda em nível especulativo) ilustraram esse movimento, ao mesmo tempo em que contribuíram para a melhora do cenário por aqui.

Nesse contexto, vimos nossa bolsa subir, os juros de longo prazo caírem e o fluxo de investimento estrangeiro retomar força – também ajudados por um cenário global relativamente favorável ao Brasil.

Além disso, o início do processo de queda da taxa Selic também tem relação direta com a aprovação da nova regra fiscal, como falamos aqui em mais detalhes. Afinal, como mencionado acima, a gestão das contas públicas está intimamente ligada ao comportamento da inflação e – de maneira relevante – as expectativas sobre a inflação no futuro.

Dito isso, como falamos acima, a aprovação do novo arcabouço fiscal não elimina os desafios fiscais do país adiante. Ou seja, a existência de uma regra contribui para reduzir receios de um cenário de gastos públicos “fora do controle” (sem regras ou freios institucionais), mas não significa que a trajetória do nosso endividamento público tenha deixado de ser um risco para investidores – sendo, assim, precificada em nossos ativos.

Nesse cenário, entendemos haver espaço para que investidores adicionem certo risco adicional a suas carteiras, sempre respeitando seu perfil e política de investimento – com parcelas em investimentos como ações domésticas, Fundos Imobiliários, e fundos internacionais, especialmente de renda fixa.

Porém, ainda sem expor a riscos excessivos nos investimentos ou fora deles (como endividar-se no cartão de crédito, por exemplo), garantindo sempre a diversificação da sua carteira.

Manter uma reserva de emergência segura em investimentos líquidos e conservadores (como Tesouro Selic ou Fundos DI sem crédito privado) também segue sendo uma estratégia essencial, principalmente em momentos de incerteza como o atual.

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