“Seja humilde, mas saiba seu valor!”: China, minério e para onde vão as commodities

*Por João Lorenzi, analista da gestora Encore

• Algum tempo atrás, falamos sobre o desequilíbrio entre oferta e demanda, que impulsionava os preços das commodities
• Recentemente, o cenário para esse mercado mudou consideravelmente, principalmente quando falamos do minério de ferro
• O João Lorenzi, da Encore, voltou para explicar tudo sobre esse cenário.

“Seja humilde, mas saiba seu valor!”

Essa frase ai em cima todo mundo já ouviu dos pais! Já começo com ela porque, sinceramente, não tem nada que defina mais esse momento para o investimento em empresas de commodities (e em bolsa!). 

Pessoal, estou super feliz de poder escrever para vocês de novo e compartilhar o turbilhão de emoções e, claro, análise, sobre o que tem sido esses últimos meses desde o nosso último texto, no final de junho (link aqui). Começar por ele é sempre bom!

Tudo mudou e nada mudou, mas esse meio tempo foi valioso e nos serviu para tirarmos algumas conclusões: 

• Primeiro, ficou muito claro que nós não estávamos em um superciclo de commodities como havíamos discutido no texto anterior. Muitas das commodities pararam de subir e outras, como o minério de ferro, despencaram em um movimento bem rápido! Podemos até estar um “superciclo” (para algumas delas), mas seria algo bem distinto do que vimos em ocasiões anteriores;
  
• Segundo, como comentamos, nem tudo aumentou de preço junto e nem tudo caiu ou vai cair simultaneamente. Uma queda sincronizada parece algo mais para 2022. Aqui é muito importante entender a tendência estrutural e o balanço de oferta e demanda de cada commodity e como isso influencia as empresas nas quais investimos. No fim, precisamos ouvir a música principal. O meio do caminho é só “barulho”;
  
• Terceiro, investir numa empresa não é o mesmo que investir numa commodity diretamente. Empresas têm valor intrínseco que vai muito além de um derivativo do preço da commodity. Claro que precisamos ter em mente as flutuações de curto prazo. Mas o mais importante é o valor da empresa;
  
• Finalmente, o mais importante: podemos estar em um momento decisivo. Falo mais sobre isso um pouco abaixo (preciso fazer vocês lerem o texto poxa! haha).

Como qualquer analista, para cada resposta que conseguimos, surgiram mais perguntas. Vamos expandir os pontos ai em cima: (1) o que exatamente aconteceu para o minério de ferro cair tanto e o que tem a ver com a Evergrande? O minério volta? (2) se nem tudo caiu, o que ficou?; (3) ainda há oportunidades?; (4) o que olhar daqui para frente?

(1) o que exatamente aconteceu para o minério de ferro cair tanto? Ele volta?

Antes de começar, só quero dizer que todos ficaram surpresos com a velocidade da queda do preço do minério de ferro (espero que não tenha sido só eu!). No nosso último texto, ele estava acima de US$200/ton e caiu para próximo a U$100/ton em menos de um mes. 

Primeiro, entendo o mercado de minério de ferro:

O minério de ferro produzido é usado para fazer aço. Para entender a demanda de ferro, precisamos entender o mercado de aço. 

A China produz cerca de 60% do aço global e demanda uns 70% do minério de ferro global. Portanto. A demanda de aço China é 37% property (como incorporadoras aqui no Brasil. Evergrande entraria aqui!), 20-30% infraestrutura, 10-20% machinery dependendo do que incluirmos, 4-5% automóveis e o resto dividido em linha branca como geladeiras, construção de navios e manufaturados. 

A partir de fevereiro de 2020, o governo Chinês começou a cortar produção de aço porque, pelo que o mercado achava até aquele momento, queria menos emissão de CO2. Com isso, ocorreram 2 efeitos:

(1) preço de aço subiu. Isso é mais direto porque a demanda ainda estava aquecida, mas a oferta estava sendo cortada.

(2) o preço de minério subiu! Contraintuitivo, eu sei! Mas o efeito aconteceu porque províncias sem restrições produziram mais aço, mantendo a demanda forte na China. Além disso, essa demanda ainda estava voltando a patamares normais no resto do mundo. Por outro lado, uma margem de aço maior na China permitiu empresas pudessem absorver mais preço de matéria prima (incluindo o minério de ferro!). Foi nessa época que vimos o minério bater US$200/ton!

Ok, mas o que houve para o minério cair então? Bom, para o efeito direto no minério de ferro, o que interessa é a produção de aço global. No mundo fora a China, a produção de aço finalmente voltou a níveis normais de antes da pandemia no meio do ano. Ou seja, não havia muito mais demanda adicional para vir.

Enquanto isso, a produção chinesa despencou. Os cortes que o governo ordenou e que comentei ai em cima começaram a ser implementados no país inteiro. Dessa vez, não houve para onde correr com demanda de ferro. A produção de aço chinesa, que estava crescendo consistentemente em níveis acima de 5% vs 2020, despencou quase 10% em agosto de 2021 no comparativo anual. 

Olhando isso, podemos pensar: bom, então é só os cortes irem embora que a demanda volta e preço sobe de novo, certo? Sim. Porém não há sinal algum que isso vai ocorrer.

Primeiro, o governo chinês está em campanha clara para reduzir emissões de gases estufa e o setor de aço representa, sozinho, 15% das emissões do país.

Segundo, a produção de aço é próxima a locais importantes (duas das 3 maiores províncias produtoras são do lado de Pequim e de Shanghai) e ano que vem teremos olimpíadas de inverno em Pequim em fevereiro! Para evitar poluição demais no evento, o governo já ordenou cortes de produção na região próxima. 

Além disso, muitos dos cortes ainda não foram implementados em nível das províncias. Podemos esperar mais cortes de produção de aço para frente. Se o governo irá reverter os cortes, precisamos ver! 

Eu diria que não vão. Por quê? Porque a demanda de aço está caindo também e praticamente no mesmo ritmo da produção nesse momento. Lembram que o governo começou querendo cortar produção por conta dos gases estufa? Se tivessem feito isso num ambiente de demanda de aço ainda forte, o preço teria subido muito e aumentado a inflação. Mas esperaram a demanda começar a cair. Provavelmente já estavam cientes que haveria queda na demanda. 

Como poderiam saber? Ai é que entra a Evergrande! Não é teoria da conspiração! Mas a Evergrande faz parte do setor de property na China, de longe o mais importante para aço. Ao longo dos anos e durante 2020, empresas do setor se alavancaram muito para poder continuar crescendo. Preocupados com o nível de endividamento e também querendo diminuir o preço geral de imóveis na China em medida populista, o governo resolveu apertar e dificultar muito o acesso a crédito do setor. Ao mesmo tempo, dificultou o acesso a financiamentos imobiliários. Resultado: as vendas de imóveis caíram e o acesso a crédito também. Empresas com perfil mais arriscado ficaram em situação bem ruim (alô Evergrande!). 

Os mais otimistas acham que o governo precisará afrouxar um pouco as restrições. Afinal, construção é 25% do PIB do país! Porém, há dúvidas. Mais importante, é que o setor de property demora 9 meses em média para chegar na demanda aço. Enquanto isso, infra não está lá um grande show e o setor de manufatura se deu bem por conta de exportações principalmente. Hoje, o consenso é que elas tenderiam a desacelerar. Conclusão: tempos difíceis para o minério subir para níveis anteriores se algo não mudar. 

(2) se nem tudo caiu, o que ficou? 

Bom, minério foi o primeiro soldado a ser abatido (parcialmente). Será que vem mais por ai? 

Antes de tudo, vamos entender quem são as principais commodities em tamanho de mercado (toneladas): 

Bom, a verdade é que os preços continuam se segurando em patamares bem elevados para praticamente todas as commodities. Aço, cobre, plásticos, níquel, todos estão perto do nível histórico mais alto. Além disso, algumas commodities estão tendo um novo impulso, como o Alumínio. 

Onde ainda tem jogo? Bom, vamos recorrer sempre ao bom e velho balanço de oferta e demanda e podemos chegar em parte da resposta. 

• o nível de estoque da maioria das commodities, mesmo o minério de ferro, está abaixo relativo ao consumo delas. Isso pode oferecer um certo conforto de que, se o preço cair, não será para níveis super baixos. Para níveis anteriores ao pré-crise;

• Algumas commodities, como alumínio, cobre, lítio etc. se beneficiam de uma demanda crescente vindo de iniciativas de transição energética e ciclo de investimentos global para nos adaptarmos ao novo mundo carbono neutro. A parcela da demanda relativa a ESG ainda é pequena na maioria (5% somente vem de veículos elétricos no alumínio e 1-2% no cobre, por exemplo), mas oferece certo suporte de demanda. Um veículo elétrico, em média, usa 4x mais alumínio e cobre que um carro comum. Nos modelos mais recentes, usa-se mais de 250kg de Al, enquanto um carro comum usa menos de 25kg;
  
• Sabemos que o minério não teve bom destino por conta de iniciativas de diminuir emissão de carbono na China. Mas será que há ganhadores? Sim. Alumínio é um exemplo. Usa-se muita energia para produzir alumínio e a maioria das produtoras de alumínio chinesas (~50% da oferta global e ~50% da demanda global) tem sua energia de fontes baseadas em carvão. Muito poluente. O governo começou a cortar capacidade como parte dos esforços para diminuir emissões de carbono. Resultado: preço do Alumínio subiu de US$2.300/ton para próximo a US$3.000/ton enquanto o minério cambaleava. E parece que vai subir mais;

• Por último, temos o caso do petróleo: a OPEP+ está segurando oferta quanto o preço de gás está muito alto, a oferta dos EUA não está se recuperando e a demanda está voltando a níveis normais rapidamente com a reabertura das economias. O preço tem subido consistentemente. 

• O mundo ainda passa por dificuldades. Falta de energia na Europa (gás escasso e com estoque muito baixo) e China (carvão muito caro, falta de oferta e secas no sul do país para energia hidrelétrica). Não é só o Brasil. Enquanto isso, faltam contêineres e os fretes estão altíssimos. Tem havido cortes de produção de Alumínio, cobre e aço por conta da situação. Ainda levará algum tempo haver normalização;

Nesse contexto, que empresas se dão bem versus o que o mercado tem esperado? 

(3) ainda há oportunidades?

Claro que essa é a pergunta principal. E, para isso, volto a mensagem inicial. 

“Seja humilde, mas saiba seu valor!”

Como investidores e analistas, a maior qualidade possível não é ser “sabido”. É ser humilde, porque é isso que nos permite parar, repensar e fazer um novo diagnóstico. Nos adaptarmos. Na Encore, costumamos repetir que “somos pagos para mudar de opinião”. Claro que depois de análise e discussão.

Commodities é um setor tido como difícil. Não porque é complexo de compreender, mas porque requer essa característica (humildade) acima de tudo, já que o cenário normalmente muda muito rápido e tem muitos componentes simultâneos. Afinal, alguém imaginaria essa queda de ferro tão rapidamente? 

Mas e as oportunidades? 

Vejamos o que disse acima: empresas não são iguais a commodities. No curto prazo, o preço da commodity importa porque ele é muito volátil. Mas sempre analisemos: qual o preço estrutural da commodity e o que a empresa tem de melhor que somente ser um derivativo a commodity? Qual o valor da companhia, seu negócio, suas vantagens, seus líderes e empregados? 

Alguns pontos para avaliar empresas desse setor:

• Quais empresas que, no longo prazo, estão expostas a commodities com mercados melhores e com demanda crescente (celulose, alumínio, commodities ligadas a eletrificação etc.)? 
  
• Quais empresas caíram demais e começaram a precificar um cenário estrutural que não é real? Lembrando que empresas de commodities costumam sempre cair menos que as commodities (vejam VALE contra o preço do minério por exemplo). Nesse caso há oportunidades na mesa.

• Quais empresas têm iniciativas internas que o mercado ainda vê com ceticismo mas nas quais que você acredita? Afinal, se o custo cair e/ou o volume subir, mas o preço da commodity cair, será que melhor ou piora o cenário para ela? E se ela começar a pagar dividendos? 

No longo prazo, analise (1) o estrutural de preço da commodity e (2) o valor gerado pela sua empresas estruturalmente. No curto prazo, se aproveite de oportunidades que abram janelas para estar nesses locais que voce acredito que houve “desespero do mercado”. 

Afinal, quando a bolsa cai muito num desespero sobre a Evergrande, é hora de comprar. Quando muita coisa parece barata, é hora de comprar. 

(4) O que olhar daqui para frente?

Estamos no último ponto, e prometo que vai valer a pena! Falei lá em cima que podemos estar em um momento decisivo. O que eu quis dizer com isso? 

Bom, esse mini ciclo de commodities começa e a pandemia acelerou e nos evidenciou as tendências para o futuro: entre as que vejo como principais a transição para um mundo carbono neutro, dominação de novas tecnologias e mudanças estruturais na estrutura global como na China. 

Ao longo do texto, ficou claro que um grande driver de tudo é o impulso ESG e a China, principalmente. Sobre o mundo carbono neutro, na Encore estamos olhando bem de perto as iniciativas globais, planos de infraestrutura e quais empresas se beneficiam disso. Depois, quais têm os líderes e vantagens boas para surfar essa onda? Será que alguns países precisarão melhorar muito sua infraestrutura para poder ligar áreas com muitos recursos de produção de energia limpa com áreas mais pobres em vento, sol, água etc.?

Sobre a China, o mercado é sempre cético sobre uma mudança estrutural de uma sociedade de investimentos e infraestrutura para uma sociedade de consumo. A verdade é que muitos dos “isso nunca vai ocorrer” foram quebrados nos últimos meses. O governo Chinês regulou o setor de educação e gigantes de tecnologia, limitou o tempo de jogos online, influiu na aparência de influencers chineses, legalizou um terceiro mandato de seu líder, ordenou o corte de produção de aço, cortou capacidade de indústrias mais poluentes, quase não resgatou uma empresa grande que faliria logo, parece estar tolerando uma desaceleração etc.

Até agora, a China não está dando sinais de voltar ao molde anterior a crise. Precisamos ficar bem atentos a isso. O discurso mudou muito desde um ou dois anos atrás. Cita-se common prosperity muito mais e aqui o Xi tem muito a perder. 

Todo líder do partido/governo deixou a própria marca ou algo parecido:

• Mao: Fundação e Cultural Revolution
• Deng: Deng Xiaoping’s Theory (Socialism with Chinese characteristics)
• Jiang Zemin: The Three Represents
• Hu Jintao: Scientific Development
• Xi Jinping: Xi Jinping’s Thought on Socialism with Chinese Characteristics for a New Era

O Xi claramente quer deixar sua marca. (1) thought parece superior a theory na língua chinesa; (2) É o único que põe o próprio nome na teoria que colocou no partido desde o Mao. Está bem agressivo na postura de líder. Cada um desses princípios colocados pelo secretário geral da época muda a constituição do partido. 

Outra coisa para nos atentarmos: no final de 2022 (outubro), vão mudar cargos no partido. O Xi precisa ser reapontado como líder pela terceira vez, primeira vez desde o Deng, e por isso precisa de legitimidade. O partido Chinês tem facções ao contrário do que todos pensamos e ele precisa de legitimidade.